1、2021年黄金行情复盘

1.1、复苏之年，紧缩预期下黄金惨淡收跌

2021 年黄金表现可谓惨淡，年初 1900 美元/盎司的起点到年底回落至 1800 美元/盎司附 近，全年下跌约 5%。一季度在美国政府两轮财政刺激的推动下美国经济强势复苏，市 场开始预期美联储年内将缩减购债，10 年期美债收益率从 0.95%快速上行至 1.7%，黄金 下跌 10%最低跌至 1670 美元/盎司。二季度市场转而交易欧元区经济复苏，同时美国财 政部一般账户的持续下降，充裕的国内流动性叠加海外对美债的配置增加，美债收益率 回落至 1.2%，美元指数在 6 月一度跌破 90，黄金反弹至 1900 美元/盎司，6 月利率会议 美联储超出市场预期的鹰派，市场加息预期升温，黄金回吐大部分涨幅至 1770 美元/盎 司阶段。三季度开始，黄金进入震荡阶段，期间 Delta Variant 扰动复苏节奏，随着经济 增速逐渐见顶，低基数效应消退后通胀依旧在不断攀升，通胀“暂时论”证伪，美联储 主席鲍威尔和美国财长耶伦均改口判断通胀压力将持续到 2022 年，市场对美联储的加 息预期升温，一方面是美国经济滞胀风险增加对黄金的利多，一方面是美联储被动加快 收紧货币政策的利空预期压制，导致年末黄金尚未摆脱震荡区间，四季度运行区间 1700-1875 美元/盎司。

2、美国经济增速边际回落，通胀居高不下

2.1、疫情加剧就业市场的结构性矛盾

美国就业市场持续修复，近三月非农新增就业均值回落至 38 万人，失业率降至 4.2%， U6 就业不足率也下降至 7.8%，疫情造成的失业人数还剩下约 391 万没有修复，服务业 受疫情影响而时有波动，制造业则更加紧俏。但就业市场也存在两方面问题，将影响后续需要多长时间达到充分就业状态。首先劳动参与率回升缓慢，11 月才达到 61.8%，较 疫情前低 1.5 个百分点，大约 300 万人选择提前退休或拒绝重返就业市场，已不再劳动 力范围内。第二是疫情加剧了就业市场的结构性矛盾，体现在生产、供应链相关行业用 工紧张，职位空缺数量持续攀升，使得就业市场呈现强劲、紧俏的状态，工资增速较疫 情前明显回升，但实际上劳动生产率并没有明显提高。

就业意愿的变化从离职率的角度来看，休闲餐旅的离职率上升程度远高于其他行业，疫 情反弹时期会提高餐饮住宿行业的离职率，餐饮和住宿行业也是疫情消退后最容易修复 的行业，但是行业波动大，疫情反复降低了接触较弱的服务行业的就业意愿。其他行业 中，专业和商业服务的就业人员在招聘环境较好的情况下选择较多，离职率也较高，疫 情后小幅回升，不同于其他行业的下降，目前离职率仍然在回升中，疫情前专业和商业 服务也是就业增长较好的部门。

相较于疫情前，以 2020 年 1 月为基准，截止 2021 年 10 月，美国职位空缺数量增加大约 388 万，制造业、专业和商业服务、教育和医疗保健、休闲和酒店行业空缺数量增加 50 万以上，零售、运输和仓储行业增加 30 万。考虑到各行业就业基数不同，为了更好的 衡量各行业用工紧缺程度，可以用各行业的新增职位空缺数量占该行业非农就业人数的 比重来衡量空缺程度，制造业、运输和仓储、休闲和餐旅分别为 4.8%、4.7%、5.5%，制 造业，运输和仓储行业需要一定的劳动技能，制造业行业整体就业大约 1256 万人，而 运输和仓储行业约 657 万人，尤其是运输和仓储，因为疫情关系带来的劳动力需求增加 很难在短期迅速满足，这意味着用工紧张问题修复时间较长，休闲和餐旅行业相对来说 受到就业意愿和疫情的影响，供给是相对充裕的。

就业市场的恢复以及结构性问题加剧的结果是工资上涨压力增加，尤其是相对紧俏的行 业，疫情后的这两年工资明显上涨。但考虑到通胀高企的因素，平均工资增速没有跑赢 通胀，个人实际的工资增速为负。综合来看随着就业缺口的收窄 2022 年预计就业市场 边际修复速度放缓，每月新增非农均值预计向 20 万人的常态回归，失业率预计继续下 降，劳动参与率则很难回到疫情前的水平，接受了更低的劳动参与率后，美联储充分就 业的目标也更近了，关键在于美联储如何权衡。想要加息的情况下，变接受劳动参与率趋势性走低难以回到疫情前水平这一现状，如果不想加息，那么等待就业市场的进一步 恢复变可以成为暂缓加息的借口。

2.2、通胀居高不下，尚未充分定价

美国通胀压力在 2022 年将持续存在，尤其是核心通胀。此前，市场和官方都判断因为 供应链短缺和基数效应造成的通胀是暂时的，这一点已经在不断创下记录的最近 30 年 最强通胀数据面前被证伪，11 月美国 CPI 同比 6.8%，核心 CPI 同比 4.9%，11 月美国 PCE 同比 5.7%，核心 PCE 同比 4.7%，无论是以哪种方式衡量的通胀都远高于官方目标。在 以往经济周期中，原油价格上涨带来整体通胀走高，而核心通胀在 2%-3%之间运行，但 2021 年的情况是核心通胀也突破震荡区间创新高，这意味着问题不仅仅简单的存在于商 品价格上涨这一层面，服务业价格也是全面上行，同时，过去的利用同比基数效应来推 断通胀的方法也将难以预测核心通胀的走势，相较于商品，服务价格更具有粘性。（报告来源：未来智库）

本质上通胀压力的根源在于美国在 2020 和 2021 两个财年中，相较于过去每年新增了约 2 万亿的财政刺激，并且直接创造了需求，在供给又出现问题的情况下，通胀压力逐步 显现，11 月的通胀数据中，能源和二手车价格同比上涨超过 30%，食品价格同比涨超 6%，新车价格同比涨 11%，租金同比上涨 3.9%，构成通胀的主要分项均在持续攀升中。 展望 2022 年随着供应链问题的缓解，商品价格进一步上涨的空间有限，整体通胀的压 力预计逐渐缓解。

但服务价格还在继续攀升决定了美国的核心通胀将在 2022 年维持在高位，我们看到服 务价格在疫情后也有了明显回升，而核心通胀中占比最大的项目房屋租金，已经从底部 抬升，疫情过后除了债市和股市上涨以外，不能忽视的是美国房地产市场再度繁荣，房价同比上涨仅 20%，租金在房价上涨一年后以及政府补贴到期后开始上涨，在库存水平 极低以及利率相对低位的背景下房地产市场的上涨趋势还未结束，这意味房租的上涨也 远未结束，再考虑到服务业价格的黏性，将使得核心通胀持续超调，而非向下回归。

从通胀的角度看，即便是在容忍度更高的平均通胀目标制下，也达到了美联储的加息门 槛。鲍威尔在 12 月利率会议发布会上表示 9 月份关注到通胀持续回升，进而逐渐改变 了通胀暂时论的想法，也导致后续货币政策开始加快收紧。但以目前的通胀压力，美联 储通过加息来平抑通胀，能够生效的路径只能是通过打压需求，给经济降温，也就是说 未来通胀实质性的回落需要需求走弱，而届时市场将会更担心需求下行。

2.3、消费见顶回落，经济增速向常态回归

疫情后美国居民消费在全球范围内表现最为强劲，主要得益于财政转移支付提高了居民 部门的整体收入水平，2021 年先后进行了两轮财政刺激，1 月时任美国总统特朗普签署 9000 亿美元的新冠纾困法案和政府拨款法案，对居民发放 600 美元补贴，3 月美国总统 拜登签署 1.9 万亿美元的新冠刺激法案，对符合条件的居民直接发放 1400 美元支票。但 财政刺激效应在 2021 年下半年开始逐渐消失殆尽，转移支付的钱花完了，额外的失业 补助也在 9 月份到期，未来的消费能力主要靠工资收入，在就业市场逐渐修复的情况下， 收入稳定对消费构成支撑，但消费不会特别亮眼，增速预计回落。

首先，商品消费已经非常确定性见顶回落，而服务消费已经回到疫情前水平，服务消费 弹性低于商品，很难出现大涨，二者此消彼长的结果是总的消费增速下降；其次，高通 胀已经开始打压消费者信心，在看到通胀居高不下之后，美国的消费者信心指数降到了 比疫情时期更低的水平，而各个维度的居民通胀预期也攀升至高点；最后，全社会的储 蓄率已经回到疫情前的水平，居民虽然可能留有缓冲资金，但储蓄率没有考虑贫富分化 的问题，低收入人群的储蓄率较低。相对乐观的一点是目前居民收入和信贷条件尚可， 消费信贷还在增加，收入和借贷的支撑下消费不至于快速减少。

企业端在 2021 年表现亮眼，一方面是商品需求强劲，新订单保持在较高水平，企业端 加班加点的生产，设备利用率已经回升至疫情前水平，制造业保持高增长，另一方面供 应链紧张，叠加原材料价格和人工成本上升，导致商品供不应求，且企业面临的价格上 涨压力在需求较好的环境中进一步向下传导，ISM 制造业 PMI 的物价分项攀升至历史高 点，通胀传导顺畅的背景下企业利润增加，尤其是制造业和零售贸易行业较疫情前大幅 提高。

制造业 PMI 指数在 2021 年年中见顶，由于物价分项较高，指数整体缓慢回落，新订单 和产出的峰值已经看到，居民消费也从商品转到服务，非制造业 PMI 在下半年延续了上 涨趋势，尤其是服务业的成本仍在攀升，与制造业分化，后续服务业暴涨的空间有限， 预计追随制造业的回落趋势，整体而言经济恢复最快的时候已经过去。

此外，政府支出，美国政府债务上限在达到 28.5 万亿上限后，10 月临时投票通过上调 4000 亿至 28.9 万亿，12 月最终投票通胀上调 2.5 万亿至 31.4 万亿美元，这样至少到 2023 年年初都可以保证不再担心政府债务问题，也给了拜登政府推行刺激计划的空间，在连续两年的财政刺激后，避免了财政悬崖问题，但新的基建、就业计划等政策很难在短期 内对经济直接发力，对经济的刺激效果不如发钱和减税，因而难以改变经济的回落趋势。

3、进退维谷的货币政策紧缩周期

3.1、过往加息周期黄金表现

2004-2006 年为抑制房地产市场泡沫的加息过程中，黄金价格从 390 美元/盎司上涨至 600 美元/盎司以上。2015 年末首次加息前金价承压下行，到加息落地时黄金则开启了筑底 回升之路，因加息暂缓以及英国脱欧和美国大选，金价在 2016 年录得上涨，加息期间 表现较差的当属 2018 年美国经济在税改后锦上添花达到高点，利率和美元指数同时走 高，金价从 1300 美元/盎司下跌至最低 1160 美元/盎司。最近的这段加息周期更有参考 意义，对于金价来说，预期货币政策收紧的阶段是最艰难的，待到加息落地基本面并不 一定利空黄金。

3.2、货币政策被动收紧，本轮加息路径不确定性较高

对于疫情后的实体经济复苏货币政策能做的非常有限， 20 年 7 月后美联储的政策操作 主要集中在资产购买，直到 21 年 11 月官宣缩减购债，这期间货币市场流动性异常充裕。 2021 年大量短债到期，新发行国债受限于政府债务上限，过剩的资金叠加美联储的购买 导致长端收益率处于与当前经济增速和通胀不相匹配的低位，变相地压低了长端利率。 目前隔夜市场逆回购规模达到 1.9 万亿美元，美联储减少购债在短期内对市场的冲击较 小，但基本上随着新财年新债的发行以及美联储结束购债，逆回购规模见顶时间临近。（报告来源：未来智库）

鉴于美联储已经抛弃了通胀暂时论的说法，货币政策转向收紧抑制通胀，点阵图显示 2022 年和 2023 年将分别加息三次，市场已经定价的是 2022 年 6 月首次加息。

但本轮加息周期与过往不同，一是通胀压力显著高于过去几轮加息时期；二是经济边际 增速已经开始缓慢回落，与通胀并不同步，加息过猛可能会加快经济步入衰退；三是长 期利率目前只有 1.5%的水平，加息空间非常小，除非长期利率能够出现因为经济高增长 而走高这一良性循环，否则已经相对平坦的收益率曲线会让货币政策非常尴尬；四是加 息对资产价格和经济增长的负面影响可能导致美联储加息一次后就暂缓的情况，以牺牲经济增长为代价去打压通胀的强势操作只在 70 年代滞胀时期才发生过，当前尚未看到 美联储有如此决心。

在发达经济体中，美国的刺激力度最大复苏最强通胀压力最大，使得美联储收紧货币政 策的迫切性最高，对比之下欧元区的复苏力度较弱通胀压力温和回升，欧央行 2022 年 暂无加息意愿，一季度紧急抗疫购债计划（PEPP）结束后，二季度开始将常规购债规模提高至 400 亿欧元，三季度 300 亿欧元，四季度回到 200 亿欧元，货币政策维持宽松。 欧美经济复苏节奏和货币政策的差异导致美元指数阶段性走强，当市场转向交易欧元区 最后一波复苏时美元指数阶段性回调，而后续联储加息进程不及预期以及经济边际增速 回落时将导致美元指数走弱。排除掉通胀因素，从实际增长的角度看，美元指数与美国 实际利率的持续背离表明美元被高估，况且交易出来的实际利率可能还低估了美国的通 胀压力。

3.3、资金流出黄金的情况逐渐缓解

2021 年是复苏之年，市场的风险偏好非常高，资金流入股市和大宗商品等得益于经济增 长的资产，抛弃了对利率敏感的黄金。全球黄金 ETF 总持有量减少 184 吨至 3578 吨， 基本由北美贡献，欧洲微幅流出，亚洲和其它国家微幅增加。上半年经济走强阶段流出 速度较快，下半年随着美国经济增速见顶资金流出速度放缓，11 月转为增持状态，自欧 元区主权债踏入负利率以来，每年的黄金 ETF 持有增量非常可观，鉴于后疫情时代全 球经济增速依次见顶，市场风险偏好开始转变，预计资金将重新流入黄金。

4、投资分析：加息前夜，黄金筑底回升

综合来看，美国经济复苏最快的时刻已过，矛盾转向居高不下的通胀，黄金表现最差的 时刻应该在2021年已经看到了，三度测试的1670美元/盎司预计是本轮黄金下跌的底部。 在实际利率框架内，经济复苏和紧缩预期支撑的强势美元被高估，而黄金被低估。美联 储加息预期黄金已经有所定价，加息抑制通胀的结果是加快经济的回落速度，未来的加 息路径高度不确定，美联储进退维谷的状态将带给黄金上涨机会，美国经济缓慢回落的 过程中，市场的风险偏好的交易逻辑变化难以一蹴而就，黄金单边上涨的难度较大，预 计震荡上行，价格中枢预计回升至 1900 美元/盎司，高点看至 2000 美元/盎司。

人民币同美元同时走强的年份并不多见，2021 年人民币升值约 2%，沪金表现逊色于伦 敦金，2022 年人民币升值空间有限，商业银行端大量的外汇储备缓冲降低了人民币大幅 走弱的风险，汇率端对沪金的拖累预计减弱。对应沪金价格运行区间 360-410 元/克。